“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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