文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(li宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期àng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàn宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期g)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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