“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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