核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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