王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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