平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：腰围88是多少 腰围88是多少码钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(腰围88是多少 腰围88是多少码ht: 24px;'>腰围88是多少 腰围88是多少码zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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