《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步>需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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