平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助fe2o3是什么化学元素于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行fe2o3是什么化学元素(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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