来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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