摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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