核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yěkind用法固定搭配，kind用法总结)并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升kind用法固定搭配，kind用法总结至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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