来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)田井读什么字，畊和耕的区别strong>

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(田井读什么字，畊和耕的区别t: 24px;'>田井读什么字，畊和耕的区别kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。