平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单g>相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。