平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和科长相当于什么级别？卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　科长相当于什么级别？trong>第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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