摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(g东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗āo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(y东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗òng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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