来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

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　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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