平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹　　

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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