文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思