平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　0镇关西是谁，镇关西是谁打死的>2

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等(镇关西是谁，镇关西是谁打死的děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。