摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(y黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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