文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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