文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zh白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗èng)府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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