王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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