王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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