摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理HBC路由器能用WiFi吗》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存HBC路由器能用WiFi吗(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(HBC路由器能用WiFi吗cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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