文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jìim医学上是什么意思)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)im医学上是什么意思民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以im医学上是什么意思扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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