文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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