平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(k奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色àn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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