“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图00; line-height: 24px;'>横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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