摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月妥否的意思是什么，妥否的用法末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还妥否的意思是什么，妥否的用法要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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