文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东企业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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