文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未华大基因是国企吗(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字华大基因是国企吗。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华大基因是国企吗