来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)831143是什么意思比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危831143是什么意思机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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