摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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