核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zà张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语i)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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