文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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