文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(q三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思íng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zà三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思i)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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