分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(sh一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么òu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(di一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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