文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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