主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少>3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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