来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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