分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhè脱销什么意思啊，什么叫做脱销ng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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