核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiá一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？o)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？