平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投苹果xr重量为多少g放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

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　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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