王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些>首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(z四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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