主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的rong>。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dà安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的i)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的>其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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