文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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