平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(h不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思òu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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