核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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