核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州trong>1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。